Zusammenfassung
Der dritte Teil dieser Arbeit analysierte das Aktienkursverhalten deutscher Erstemissionen. Er legte Renditeanomalien offen. Nun ist es aber unbefriedigend, die Ineffizienz des Marktes für Erstemissionen zu konstatieren, ohne nach den Gründen zu suchen. Worauf die Renditeanomalie zurückzuführen ist, läßt sich leichter untersuchen, wenn nur am Primär- oder nur am Sekundärmarkt Oberrenditen auftreten. Man kann dann vermuten, daß Gegebenheiten am ineffizienten Teilmarkt für die Renditeanomalie verantwortlich sind, und sich auf Ansätze konzentrieren, die die Renditeanomalie mit den Verhältnissen an diesem Teilmarkt erklären.Im vorangegangenen Abschnitt wurde deshalb für Primär- und Sekundärmarkt separat diskutiert, ob Informationseffizienz vorliegt. Folgt man den dort gebrachten Argumenten, dann spricht manches dafür, daß bei deutschen Erstemissionen Primär-, aber auch Sekundärmarkt in-effizient sind. Dieser vierte Teil stellt deshalb verschiedene in der Literatur diskutierte Ansätze vor, die man für geeignet hält, das ungewöhnliche Renditeverhalten von Erstemissionen am Primär- und/oder am Sekundärmarkt zu erklären. Er geht auch der Frage nach, welcher als Erklärungsansatz für die Renditen deutscher Erstemissionen in Frage kommt.
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References
Uhlir beispielsweise spricht von “der Angemessenheit des Under-pricing”. H. Uhlir, Der Gang an die Börse und das Underpricing-Phänomen, S.9.
Dieses Unterscheidungskriterium wählen: J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.231f; C.W. Smith, Investment Banking and the Capital Acquisition Process, in: Journal of Financial Economics, Vol. 15(1986), S.21–23; S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, in: Journal of Finance, Vol. 43(1988), S.790–803.
Es sei darauf hingewiesen, daß eine Darstellung der Erklärungsansätze nicht vollständig sein kann, denn wissenschaftliche Erkenntnis entwickelt sich weiter. Neue Ansätze modifizieren bekannte. So läßt sich gerade in jüngster Zeit eine Welle neuer Erklärungsansätze feststellen, die von den Vereinigten Staaten ausgeht. Einige davon bleiben hier unberücksichtigt. Die Bibliographie bei R. Carter und St. Manaster, Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, unveröffentlichtes Manuskript 1988, beispielsweise nennt folgende bisher unveröffentlichte Papers: F. Allen und G. Faulhaber, Signalling by Underpricing in the IPO Market, Working Paper, The Wharton School 1988; C. Barry, C. Muscarella, J. Peavy und M. Vetsuypens, Venture Capital and the Underpricing of Initial Public Offerings, Working Paper, Southern Methodist University 1988; M.Grinblatt und C.Y. Hwang, Signalling and the Pricing of Unseasoned New Issues, Working Paper, The Wharton School 1988, I. Welch, Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings, Working Paper, University of Chicago 1988. Auch diese Liste ist unvollständig. Denn Carter und Manaster gehen beispielsweise nicht auf Tinics Ansatz ein, den Abschnitt A.I.3., S.325–332, erläutert.
R.P. Fieatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, in: Journal of Financial Economics, Vol.15(1986), S.213f.
H. Uhlir, Der Gang an die Börse und das Underpricing-Phänomen, S.5.
D.E. Logue, An Empirical Appraisal of the Efficiency of the Market for First Public Offerings of Common Stock, S.151.
Ob und wann ein solches Verhalten der Emissionshäuser sinnvoll ist, wird im weiteren Verlauf dieses Gliederungspunktes erörtert.
Begrenzt ist die Höhe des Underpricings, wenn dem Emittenten alternative Finanzierungsinstrumente zur Verfügung stehen. Denkbar wäre etwa eine Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital. Siehe D.E. Logue, An Empirical Appraisal of the Efficiency of the Market for First Public Offerings of Common Stock, S.181. Darauf, daß diese Substitution begrenzt ist, weist Schmidt hin. H. Schmidt, Anteilsmärkte und Kreditmärkte, in: Jahrbuch für Sozial-Wissenschaft, Hrsg. H. Jürgensen, K. Littmann und K. Rose, Bd.37(1986), S.354–367, insbes. S.361–366.
“A small underwriter caught violating the unwritten code of non-competitiveness would be disciplined by isolation”. D.E. Logue, An empirical appraisal of the Efficiency of the Market for First Public Offerings of Common Stock, S.153.
Genauer greift Logue auf ein Monopol-Modell zurück, das die Existenz nur eines Emissionshauses unterstellt. D.E. Logue, An Empirical Appraisal of the Efficiency of the Market for First Public Offerings of Common Stock, S.150–183, insb.S.155–160. Zu dem angewandten Modell vgl. auch: J. Robinson, The Economics of Imperfect Competition, 2. Aufl., London 1969, S.218–228.
S.L. Hayes, A.M. Spence und D.V.P. Marks, Competition in the Investment Banking Industry, Cambridge, Mass. 1983, S.78–80. Siehe auch H. Giersch und H. Schmidt, Offene Märkte für Beteiligungskapital, Tz.44.
J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.234.
Vgl. S.L. Hayes, A.M. Spence und D.V.P. Marks, Competition in the Investment Banking Industry, S.59–66.
Zur Hierarchie der Investmenthäuser siehe S.L. Hayes, Investment Banking: Power Structure in Flux, in: Harvard Business Review, Vol.49(1971), S. 136–152.
J. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.237.
Zur Bedeutung, die Regional Broker-Dealers bei der Emission von Initial Public Offerings zukommt, siehe: U.S. Small Business Administration und U.S. Securities and Exchange Commission, Initial Public Offerings of Common Stock: The Role of Regional Broker-Dealers in the Capital Formation Process, Phase I Report, o.O. März 1980, S.18–33.
Die Untersuchungsergebnisse von S.L. Hayes, A.M. Spence und D.V.P. Marks unterstützen diese These. “The results …. suggest that there are indeed distinct market segments within which substantial competition takes place but between which competition may be less robust”. S.L. Hayes, A.M. Spence und D.V.P. Marks, Competition in the Investment Banking Industry, S.79.
J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S. 234.
Ritter bezeichnet diese Emissionshäuser als “fringe underwriter”. J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.238.
Daß die Ex-ante-Ungewißheit die Höhe des Underpricings beeinflußt, erkennt die Literatur nur im Zusammenhang mit dem Rock-Modell. Siehe Gliederungspunkt A.II.l, S.333–338.
Betreiben sie zu niedriges Underpricing, gewinnen sie möglicherweise vorübergehend neue Emissionen. Sie müssen aber mit Gegenmaßnahmen der Konkurrenten rechnen, die ebenfalls die Preise senken, um den eigenen Marktanteil zu erhalten. Ein solches Kampfverhalten (H. Meffert, Marketing, Einführung in die Absatzpolitik, 5. Aufl., Wiesbaden 1980, S.286) läßt die Oligopolprämie sinken.
C.W. Smith, Alternative Methods For Raising Capital, Rights Versus Underwritten Offerings, in: Journal of Financial Economics, Vol.5(1977), S.287.
A.J. Chalk und J.W. Peavy, Why You Will Never Get a “Hot” New Issue, AAII Journal 9(1987), S.16–20, zitiert nach S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, S.791. Baron argumentiert: Emissionshäuser können Anlegern anbieten, sie bei überzeichneten Emissionen bevorzugt zu berücksichtigen. Als Gegenleistung müssen diese Anleger auch Titel zeichnen, die sie nicht erwerben wollten. D.P. Baron, A Modell of the Demand for Investment Banking and Advising and Distribution Services for New Issues, S.958.
Nach amerikanischem Bundesrecht sind Broker berechtigt, Wertpapiere ans Publikum zu verkaufen, sobald sie bei der Security Exchange Commission registriert sind. Regristriert wird, wer die persönlichen Voraussetzungen erfüllt und über ein Mindesteigen-kapital von $25.000 verfügt. H. Giersch und H. Schmidt, Offene Märkte für Beteiligungskapital, Tz.39, Tz.158, und die dort ange-gebenen Stellen. In der Bundesrepublik fällt das Effektengeschäft unter § 1 KWG. Emissionshäuser unterliegen damit den “hohen Anforderungen und umfangreichen Vorschriften des Kreditwesengesetzes”. Ebda. Tz.147.
H.Giersch und H. Schmidt, Offene Märkte für Beteiligungskapital, Tz.40 und Schaubild 3 (U.S. Brokerfirmen), S. 25; sowie Tz. 158 und Schaubild 13 (Federführende Emissionshäuser bei deutschen Aktien-Neuemissionen seit 1977), S.71.
H. Giersch und H. Schmidt, Offene Märkte für Beteiligungskapital, Tz.158.
Ältere Angaben findet man im “Gessler”-Bericht. Er betrachtet jedoch keine Erstemissionen. Siehe Bundesministerium der Finanzen, Bericht der Studienkommission “Grundsatzfragen der Kreditwirtschaft”, Tz.454–482 und die dort angegebenen Tabellen im Anhang.
So auch der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Herausforderung von außen, Jahresgutachten 1979/80, Tz.364; Deutsche Bundesbank, Der Aktienmarkt in der Bundesrepublik Deutschland und seine Entwicklungsmöglichkeiten, S.16. Abweichend davon die Mehrheitsmeinung im “Gessler”-Bericht: “Die Ansicht, das kapitalsuchende Unternehmen sehe sich einem Angebotsmonopol… gegenüber, wodurch es bei seiner Kapitalaufnahme praktisch ohne Handlungsalternativen sei, wird von der Mehrheit der Kommission nicht geteilt.” Bundesministerium der Finanzen, Bericht der Studienkommission “Grundsatzfragen der Kreditwirtschaft, Tz.454.
F.K. Reilly, Investors Experience with New Stock Issues, S.73; führt dazu aus: Für Investmentbanken sind Emissionen erfolgreich, wenn sie sich schnell piazieren lassen. Da Investmentbanken unsicher sind, wie der zukünftige wirtschaftliche Erfolg des Emittenten einzuschätzen ist, tendieren sie zum Underpricing. Die unterbewerteten Titel treffen dann auf große Nachfrage. Sie sind vielfach überzeichnet und erfolgreich im Sinne der Investmentbanken. Siehe dazu auch: H. Viefers, Die Beratungs-und Mitwirkungsfunktion der Banken beim Übergang zur Aktiengesellschaft und bei der Plazierung von Aktien, in: ünternehmensfinanzierung heute — Neue Chance für die Aktie, Frankfurt 1978, S.164f.
Tinic beurteilt den Ansatz folgendermaßen: “Although it may have some superficial appeal, this explanation is not very satisfactory.” S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, S.791.
Sonstige Zahlungen, die der Emittent neben der Obernahmeprovision an das Emissionshaus zu zahlen hat, bleiben unberücksichtigt.
Genau DM 95 wäre es, wenn das Emissionshaus risikoneutral ist. Siehe beispielsweise: J. Drukarczyk, Finanzierungstheorie, München 1980, S.113–116; oder T.E. Copeland und J.F. Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3. Aufl., S. 202 und S.402–404.
Vgl. W. Stützel, Wert und Preis, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaftslehre, Hrsg. E. Grochla und W. Wittmann, 4., neugest. Aufl., Stuttgart 1968, Bd.I/3, Sp.4404–4425, hier Sp.4407.
Tatsächlich hätte der Emittent unter diesen Umständen sogar ein Interesse, einen Emissionskurs höher als DM 100 durchzusetzen. Er muß dann aber damit rechnen, auf den Widerstand des Investmenthauses zu stoßen. Übernimmt es überbewertete Titel, dann gefährdet es die eigene Reputation.
Diese Zahlenangaben unterstellen, daß es dem Emittenten gelingt, gerade die Beschaffungspreisobergrenze des Emissionshauses als übernahmepreis durchzusetzen.
Siehe etwa: D.E. Logue, An Empirical Appraisal of the Efficiency of the Market for First Public Offerings of Common Stock, S.180; F.K. Reilly, Investor Experience With New Stock Issues, S.74; U. Cutik, Going Public in der Bundesrepublik Deutschland, in: Aktienemissionen, Hrsg. P. Swoboda, St. Zapotocky, 0. Lucius, Bankwissenschaftliche Schriftenreihe Bd. 65, Wien 1988, S.79f.
Vgl. H. Schmidt, Wertpapierbörsen, München 1988, S.25f. Kritisch beurteilt die Komission “Zweiter Börsenmarkt” die Markttiefe bei Mittelstandsemissionen; siehe: Ministerium für Wirtschaft, Mittelstand und Technologie, Baden-Württemberg, Kommission “Zweiter Börsenmarkt”, Börsenzugang für kleine und mittlere Unternehmen, Stuttgart 1987, S.178–183. Die Kommission vertritt die Ansicht, daß “bereits die Unterbringung der Anteile bei der Emission nicht oder nur sehr schwer (d.h. nur mit einem für den Emittenten schlechten Kurs) möglich ist”, wenn der Sekundärmarkt eng ist. Ebda. S.180.
Schon an dieser Stelle läßt sich zeigen, wie wichtig es ist, die “wahre” Erklärung für die Renditeanomalie zu finden. Denn unterschiedliche Erklärungsansätze empfehlen unterschiedliche Verhaltensweisen, wie man die Renditeanomalie beseitigen kann., Folgt man der These von der Risikoaversion der Emissionshäuser, dann halten es Emittenten für wünschenswert, wenn Erstzeichner, aber auch Folgeerwerber Erstemissionen nur kurze Zeit halten. Ein solches Verhalten erhöht die Markttiefe und läßt die Renditeforderung tendenziell sinken. Emissionshäusern ist deshalb zu empfehlen, Erstemissionen möglichst solchen Anlegern zuzuteilen, die Titel schon bald wieder verkaufen. Diese Strategie erlaubt es aber nicht, durch Underpricing dauerhaft gute Finanzierungsbeziehungen zu den Kapitalgebern herzustellen. Die Oberrenditen kommen hier nämlich Anlegern zugute, die nur kurze Zeit Kapitalgeber sind.
H. Schmidt, Special Stock Market Segments for Small Company Shares: Capital Raising Mechanism and Exit Route for Investors in New Technology-Based Firms, Luxemburg 1984, S. 506 argumentiert: “Still, the prices of lower level segment company stocks are likely to be somewhat depressed because of their poor marketability. Above average yields on small company shares come in line with this hypothesis.” Folgerichtig läßt sich schließen, daß Emittenten an mehr Markttiefe interessiert sind. Trägt sie doch dazu bei, die Kapitalkosten zu senken.
Den Einfluß, den die Reputation des Investmenthauses für das Pricing einer Emission hat, diskutieren R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, Vol.15(1986), S.216f.
Zumindest bei öffentlichen Emissionen, bei denen Emittenten keinen Einfluß auf das Zuteilungsverfahren haben, ist Walther zuzustimmen: “Die Interessen der Anleger einerseits und der Unternehmen bzw. Altgesellschafter sind so verschieden wie jene von Käufer und Verkäufer. Die eine Gruppe will möglichst billig erwerben, die andere möglichst teuer abgeben.” H. Walther, Der Gang an die Börse, S.410. Ähnlich argumentieren auch R. Brealey und St. Myers, Principles of Corporate Finance, 1988, S.332.
Darauf weist neben dem Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Herausforderung von außen, Jahresgutachten 1979/1980, Tz.364, auch die Deutsche Bundesbank hin: “Es überrascht daher nicht, daß die Banken ihr Engagement in aller Regel nur mit Emissionsvorhaben verknüpft sehen wollen, die ihr Ansehen nicht gefährden.” Deutsche Bundesbank, Der Aktienmarkt in der Bundesrepublik Deutschland, S.17.
S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, Journal of Finance, Vol.43(1988), S.789–822.
S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, S.798f.
Schon frühere Arbeiten weisen darauf hin, daß Emittent und Emissionshaus Underpricing als wirksamen Schutz gegen solche Risiken ansehen könnten. Siehe: D.E. Logue, An Empirical Appraisal of the Efficiency of the Market for First Public Offerings of Common Stock, S.178–180.
Siehe dazu Section 11 of the Securities Act of 1933. Eine anschauliche Einführung darüber, was due diligence bedeutet, gibt eine Broschüre von Ernst & Whinney. Ernst & Whinney, Deciding to Go Public, Understandig the Process and the Alternatives, o.O., 1984, S.55–59. Due diligence wird dort definiert als: “The responsibility of those preparing and signing the registration statement to conduct a reasonable investigation so as to provide a reasonable basis for their belief that statements made in the registration statement are true and do not omit any material facts.” Ebda. S.134. Nathan verweist darauf, daß Gerichte in Musterprozessen Standards für “due diligence” gesetzt haben, die bei Initial Public Offerings kaum zu erfüllen sind. CM. Nathan, The SEC Reaction, in: Fifteenth Annual Institute on Securities Regulation, Hrsg. S.J. Friedman, CM. Nathan, H.L. Pitt und R.J. Santoni, New York, 1984, S.144. Wie die Erfahrung zeigt, können sich Emittenten und Emissionshäuser auch nicht gegen Klagen schützen, indem sie auf die besonderen Risiken der Titel im Prospekt hinweisen. Ebda. S.142.
S.M Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, S.797f.
Die Literatur diskutiert dieses Problem unter der Überschrift “moral hazard”. Siehe dazu A. Barnea, R.A. Haugen, L.W. Senbet, Agency Problems and Financial Contracting, Englewood Cliffs 1985, insbes. S.25–40.
G.A. Akerlof, The Market For “Lemons”: Quality uncertainty And The Market Mechanism, in: Quarterly Journal of Economics, Vol.84(1970), S. 488–500. Akerlof weist darauf hin, daß das Problem der “adverse selection” besonders Versicherungen betrifft. Ebda. S.493.
S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, S.803.
Zu Recht kritisiert Tinic den Ansatz, Überrenditen von Erstemissionen auf die Risikoaversion der Emissionshäuser zurückzuführen. Denn er setzt zusätzliche Annahmen voraus, um konsistent zu sein, die seine Befürworter üblicherweise nicht treffen. Es erstaunt deshalb, wenn Tinic ebenfalls eine Annahme verschweigt, die für seinen Ansatz essentiell ist. Erst sie gewährleistet, daß Emittenten Grund haben, Underpricing zu präferieren.
Vgl. J. Köndgen, Zur Theorie der Prospekthaftung, in: Die Aktiengesellschaft, 28.Jg.(1983), S.85–99 und S.120–132.
E. Schwark, Das neue Kapitalmarktrecht, in: Neue Juristische Wochenschrift, Jg.40(1987), S.2046.
Die Haftung für die Richtigkeit der Angaben im Unternehmensbericht unterscheidet sich nicht von der Prospekthaftung beim Zulassungsprospekt. Allerdings sind bei der Zulassung zum amtlichen Handel mehr Angaben zu machen.
E. Schwärk, Das neue Kapitalmarktrecht, S.2046.
Siehe hierzu: A. Knauth, Kapitalanlagebetrug und Börsendelikte im zweiten Gesetz zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität, in: Neue Juristische Wochenschrift, Jg.40(1987), S.28–33, hier S.28; und S. Grotherr, Der neue Straftatbestand des Kapitalanlagebetrugs (§ 246a StGB) als Problem des Prospektinhalts und der Prospektgestaltung, in: Der Betrieb, 39.Jg.(1986), S.2584–2591.
Siehe dazu: H.U. Wiemann, Unternehmenspublizität nach amerikanischem Kapitalmarktrecht, Entwicklungsstand und Vergleich zur deutschen Lösung, Baden-Baden 1987, S.81–94; H.D. Assmann, Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und amerikanischem Recht, Köln u.a. 1985. Giersch und H. Schmidt vertreten die Ansicht, daß die Prospekthaftung in Deutschland besonders hohe Risiken mitsichbringt. Und zwar nicht, weil zu viele Informationen offenzulegen sind, sondern weil nicht feststeht, was zu veröffentlichen ist. Sie regen deshalb an, einen Husterprospekt zu entwickeln. H. Giersch und H. Schmidt, Offene Märkte für Beteiligungskapital, Tz.161–166.
Einen allgemeinen Überblick über informationsökonomische Theorien geben: J. Hirshleifer und J. Riley, The Analytics of Uncertainty and Information — An Expository Survey, in: Journal of Economic Literature, Vol.17(1979), S.1375–1421.
K. Rock, Why New Issues Are Underpriced, Journal of Financial Economics, Vol.15 (1986), S.187–212.
Anderes bei C.W. Smith, Investment Banking and the Capital Acquisition Process, S.21. Smith geht von drei relevanten Anlegergruppen im Rock-Modell aus, ohne daß sich dadurch etwas an den Grundaussagen des Modells ändert.
K. Rock, Why New Issues are Underpriced, S.188.
Rock führt dazu aus: “… the probability of receiving an allocation of an overpriced issue … is less than or equal to the probability of receiving an allocation of an underpriced issue…” K. Rock, Why New Issues Are underpriced, S.192. Zur formalen Herleitung dieses Ergebnisses, siehe: Ebda., S.190–194.
R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, in: Journal of Financial Economics, Vol.15(1986), S.215.
K. Rock, Why New Issues are Underpriced, S.205. Siehe auch J. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.220.
J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.220.
Die Grundidee ist nicht neu. Andere Arbeiten kommen ebenfalls zu dem Ergebnis, daß informierte Anleger auch an effizienten Märkten Bruttoüberrenditen erzielen müssen. Ohne sie gäbe es keinen Anreiz, Informationen zu beschaffen. Im Gleichgewicht kompensieren die Überrenditen gerade die Kosten, die Anleger aufwenden, um sich zu informieren. Siehe dazu: S.J. Grossman, On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse Information, Journal of Finance, Vol.31(1976), S.573–586.
R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, S.213–232.
R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and the underpricing of Initial Public Offerings, S.214.
Ritter macht hierauf an anderer Stelle aufmerksam. Er weist darauf hin, daß die Entscheidung, sich zu informieren, schon Informationen voraussetzt. Er spricht von prior informations. J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.220.
Proposition 1 bei R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation and Underpricing of Initial Public Offerings, S.216.
R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, S.217.
R. Carter und St. Manaster, Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, unveröffentl. Manuskript, 1988.
Welche Determinanten den Optionswert beeinflussen, läßt sich mit Hilfe von Dominanzüberlegungen aufzeigen. Dabei handelt es sich um “an attempt to derive theorems about the properties of option prices based on assumptions sufficiently weak to gain universal support.” R.C. Merton, Theory of Rational Option Pricing, in: Bell Journal of Economics and Management Science, Vol.4(1973), S.142. Ausführlich dargestellt sind sie bei: R.C. Merton, Theory of Rational Option Pricing, S.156–160; J.C. Cox und M. Rubinstein, Options Markets, Englewood Cliffs 1985, S.39–163; R.A. Jarrow und A. Rudd, Option Pricing, Homewood, 111. 1983, S.20–37 und S.47–82. Siehe auch: L. Jurgeit, Bewertung von Optionen und bonitätsrisi-kobehafteten Finanztiteln — Anleihen, Kredite und Fremdfinan-zierungsfazilitäten, Wiesbaden 1989, S.50–89, S.128f und 156f.
Daß mit der Varianz auch der Wert der Option steigt, zeigt erstmals R.C. Merton, Theory of Rational Option Pricing, S.149.
R. Carter und St. Manaster, Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, S.13.
R. Carter und St. Hanaster, Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, S. 13; siehe dazu auch S. 36.
Zu einem anderen Ergebnis kommen Heinkel und Schwartz. Ihr Modell zeigt, wann das Underwriting im Vergleich zur Bezugsrechtemission vorteilhaft ist. Sie unterstellen ebenfalls asymmetrisch verteilte Informationen: Emittenten sind besser informiert als Emissionshäuser und Anleger. Folgt man Heinkel und Schwartz, dann sind ausschließlich Emittenten besonders risikoreicher Emissionen an einer festen Übernahme der Emission durch das Emissionshaus interessiert. R. Heinkel und E.S. Schwartz, Rights versus Underwritten Offerings: An Asymmetrie Information Approach, in: Journal of Finance, Vol.39(1986), S.1–4.
R. Carter und St. Manaster, Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, S.16.
R. Carter und St. Manaster, Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, S.15.
Siehe dazu: K. Rock, Why New Issues are Underpriced, S.205–206. Beatty und Ritter meinen, Hinweise dafür gefunden zu haben, daß Emissionshäuser Marktanteile verlieren, wenn die Emissionen im Durchschnitt ein anderes Underpricing aufweisen, als es die durchschnittlichen Ex-ante-Ungewißheit verlangt. R.P. Beatty und J.R. Ritter, Investment Banking, Reputation, and Underpricing of Initial Public Offerings, S.227. Zu entgegengesetzten Ergebnissen kommt Ritter. J.R. Ritter, The “Hot Issue” Market of 1980, S.228. Tinic hält diese Tests insgesamt für wenig aussagekräftig. S.M. Tinic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, S.794f. Siehe dazu auch die Diskussion unter B.I. im Teil IV, S.379–388, dieser Arbeit, in dem Uhlirs Standpunkt diskutiert wird.
Smith gibt einen Überblick über solche Untersuchungen für den amerikanischen Kapitalmarkt. Sie deuten darauf hin, daß der Wert ausstehender Aktien zurückgeht, sobald die Emissionen junger Aktien oder anderer Finanzierungsinstrumente, beispielsweise Wandelanleihen und auch Industrieschuldverschreibungen, angekündigt werden. Dabei kann es sich um eine vorweggenommene Reaktion auf das erwartete ünderpricing handeln. Potentielle Investoren erkennen, daß Teile des jetzigen Unternehmenswertes an die Zeichner der Kapitalerhöhung zu transferieren sind. Sie reagieren schon jetzt, indem sie den Unternehmenswert um das Ünderpricing reduzieren, sobald die Gesellschaft ankündigt, junge Aktien emittieren zu wollen. Smith geht im selben Aufsatz auch auf das Rock-Modell ein allerdings — wie in der Literatur üblich — nur im Zusammenhang mit Erstemissionen. C.W. Smith, Investment Banking and the Capital Acquisiton Process, S.20–23.
Siehe W.F. Sharpe, Investments, 3.Aufl., Englewood Cliffs 1985, S.28f; H. Schmidt, Wertpapierbörsen, S.13f.
Zum Unterschied zwischen einfachen und qualifizierten Effekten-preisen siehe: H. Schmidt, Vorteile und Nachteile eines inte-grierten Zirkulationsmarktes gegenüber einem gespaltenen Effekten-markt, S.386f.
Sie sollten in ihm einen Gleichgewichtskurs sehen, der alle Informationen beinhaltet. Der erwartete zukünftige Kurs ergibt sich, indem man den heutigen Kurs mit dem Renditefaktor (1 + Gleichgewichtsrendite) multipliziert.
Diese Schlußfolgerung deckt sich tendenziell mit den empirischen Ergebnissen, die bei Smith zusammengefaßt sind. Das Underpricing ist bei Wandelanleihen am größten. Es folgen Stammaktien, Optionsanleihen, Industrieobligationen und Vorzugsaktien. (C.V. Smith, Investment Banking and the Capital Acquisition Process, S.5 und S.8) Denn daß die Ex-ante-Ungewißheit bei Industrieobligationen geringer ist als bei Wandelanleihen, ist zu vermuten. Smith spricht in seinem Aufsatz zwar das Rock-Modell an, allerdings nur im Zusammenhang mit Erstemissionen. Er geht nicht darauf ein, ob das Modell in der Weise übertragbar ist. (Ebda. S.20–23.)
H. Schmidt, Vorteile und Nachteile eines integrierten Zirkulationsmarktes für Wertpapiere gegenüber einem gespaltenen Effektenmarkt, S.386f.
In Frage kommen auch andere Käufergruppen, möglicherweise auch am nicht-offenen Markt. Zu den verschiedenen exit routes siehe: H. Schmidt, Special Stock Market Segments for Small Company Shares, S.XXI.
Informierte Anleger erzielen Bruttoüberrenditen, von denen Ritter meint, “… they are merely compensation to investors for the costs of becoming informed — doing security analysis and so on.” J.R. Ritter, The “Hot Issues” Market of 1980, S.220.
Siehe dazu auch die Ausführungen unter B.II im Teil IV, S.394f.
D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, S.955–976; hier S.955.
Franke und Hax bezeichnen einen Vertrag als effizient, “… wenn es keinen anderen Vertrag gibt, der mindestens einen Vertragspartner besserstellt, ohne gleichzeitig mindestens einen anderen Vertragspartner schlechterzustellen.” 6. Franke und H. Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S.361. D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, S.957, spricht von “… Optimal Delegation Contract.”
Ein Teil der Annahmen ist näher erläutert bei: D.P. Baron und B. Holmström, The Investment Banking Contract For New Issues Under Asymmetrie Information: Delegation and the Incentive Problem, in: Journal of Finance, Vol.35(1980), S.1115–1138.
D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, S.958.
Baron klammert die Übernahmefunktion des Emissionshauses aus, indem er unterstellt, daß Emissionshäuser und Emittenten risikoneutral sind. D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking, Advising and Distribution Services for New Issues, S.955.
Baron gibt zwei Beispiele, wie Emissionshäuser die Nachfrage erhöhen können. Bietet ein renommiertes Emissionshaus eine Erstemission an, so ist das ein “Gütestempel” für die Emission. Er mag allein ausreichen, um die Nachfrage zu erhöhen. Zum anderen können Emissionshäuser Anlegern anbieten, sie bei überzeichneten Emissionen bevorzugt zu berücksichtigen. Als Gegenleistung müssen diese Anleger auch Titel zeichnen, die sie nicht erwerben wollten. Dadurch erhöht sich die Nachfrage bei diesen Titeln. D.P. Baron, A Modell of the Demand for Investment Banking and Advising and Distribution Services for New Issues, S.958.
Baron unterstellt, daß der Emissionskurs eine Funktion der erwarteten Nachfrage ist. Diese Funktion gibt der Emittent vor. Die erwartete Nachfrage prognostiziert das Emissionshaus. Es bestimmt damit den Emissionskurs. D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, S.959.
Baron berücksichtigt, daß Emittenten andere Finanzierungsinstrumente einsetzen können. Ziel ist es dann, die Differenz zwischen den erwarteten Emissionserlösen nach Abzug der Zahlungen an das Emissionshaus zu maximieren. D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Service for New Issues, S.961.
Das ist nicht der maximale Emissionskurs. Denn mit steigendem Emissionskurs steigt auch die Wahrscheinlichkeit, daß die Titel nicht piaziert werden.
M.C. Jensen und W.H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol.3(1976), S.309f.
D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Service for New Issues, S.963.
D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, S.963. “First-best contracts motivate the agent to invest an optimal amount of effort. That is why they solve the incentive problem and at the same time produce an optimal distribution of the risk between the principal and the agent.” A.Barnea, R.A. Haugen und L.W. Senbet, Agency Problems and Financial Contracting, S.27.
“Second best contracts are defined as contracts that are best relative to the amount of information available for inclusion in the contract.” A.Barnea, R.A. Haugen und L.W. Senbet, Agency Problems and Financial Contracting, S.29.
D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Service for New Issues, S.967.
D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Service for New Issues, S.971f.
Baron weist darauf hin, daß bei Erstemissionen mit einem höheren Underpricing zu rechnen ist als bei jungen Aktien bereits notierter Unternehmen. D.P. Baron, A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues, S.975f.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, Working Paper, o.O., 1987.
Auch Franke scheint der Ansicht zu sein, daß Emittenten besser informiert sind als Investoren; er führt dazu aus: “There is little reason to believe that information is distributed evenly across economic agents. Managers of a firm receive information on the firm’s profitability ealier than outsiders”. G. Franke, Costless Signalling in Financial Markets, in: Journal of Finance, Vol.42(1987), S.809.
Genauer führt Underpricing beim Emittenten zu höheren Kapitalkosten. Sie lassen den Nettobarwert der Investitionen sinken. Man kann deshalb auch sagen, daß Underpricing den Nettobarwert reduziert, den die Investition in verschiedenen Umweltsituationen aufweist, daß es aber die Wahrscheinlichkeit positiver Nettobar-werte erhöht. Optimales Underpricing ist erreicht, wenn der erwartete Nettobarwert maximal ist. Dieser erwartete Nettobarwert ergibt sich, indem man die Nettobarwerte, die die Investition bei verschiedenen Umweltsituationen aufweist, mit ihren Eintrittswahrscheinlichkeiten dieser Umweltsituationen multipliziert und die Produkte summiert.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.13.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.14f.
Cho zeigt, daß Overpricing auch dann zur Regel wird, wenn Emittenten alternative Finanzierungsinstrumente zur Verfügung stehen oder wenn Leerverkäufe zulässig sind. S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.22–27.
Ob Emittenten ein Emissionshaus einschalten, das die Emission übernimmt, hängt damit nicht vom Ex-ante-Risiko der Emission ab. S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.31. Emittenten verhalten sich auch hier risikoneutral.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.31.
Emissionshäuser verhalten sich damit ebenfalls risikoneutral.
S.-I. Cho, q, S.31f.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.32. Diese Annahme steht der These vom unzureichenden Wettbewerb zwischen Emissionshäusern diametral gegenüber. Siehe dazu auch Gliederungspunkt A.I.I., S.310–317, dieser Arbeit.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.32.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.31–33.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.32.
Man kann vermuten, daß Emissionshäuser Marktanteile verlieren, wenn sie versuchen, ihren Gewinn zu erhöhen.
S.-I. Cho, An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, S.33.
Die Methode, um den Wert eines Titels nach der Firm-foundation-Theorie zu bestimmen, ist die Fundamentalanalyse. Als Standardwerk dazu sei auf S. Cottle, R.F. Nurray, F.E. Block, Graham and Dodd—s Security Analysis, 5. Aufl., New York 1988, und auf das deutschsprachige Werk, H.E. Büschgen, Wertpapieranalyse, Stuttgart, 1966, hingewiesen.
B.G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, S.76f.
J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, New York 1936, S.156.
Trifft diese These zu, dann sind die Überrenditen sukzessiv emittierter Emissionen statistisch voneinander abhängig. Damit ist eine notwendige Bedingung effizienter Märkte verletzt. Untersucht man, ob die Überrenditen sukzessiv emittierter Titel voneinander unabhängig sind, so kann man hierin auch einen Test des Erklärungsansatzes “speculative bubble” sehen.
Ob die Überrenditen sukzessiv emittierter Erstemissionen voneinander abhängen, untersuchen Ibbotson und Jaffe (Gliederungspunkt A.II.6 im Teil II, S.122–126); auch diese Arbeit ging darauf ein (Abschnitt C.II.l.d im Teil III, S.276–279).
E.M. Miller, Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion, in: Journal of Finance, Vol.32(1977), S.1151–1168.
Zur Problematik heterogener Erwartungen siehe: S.J. Grossman, On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse Information, Journal of Finance, Vol.31(1976), S.573–586. J. Velcker, Wandelobligationen, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 20.Jg.(1968), S.798–838, hier S.802–805.
E.M. Miller, Bounded Efficient Markets: A New Wrinkle to the EMH, in: The Journal of Portfolio Management, Vol.13(1987), S.4–13.
Auch Uhlir scheint asymmetrische Informationen mit heterogenen Erwartungen gleichzusetzen. H. Uhlir, Der Gang an die Börse und das Underpricing-Phänomen, S.U. Das erstaunt, da er an anderer Stelle zwischen dem Miller-Ansatz und dem Rock-Modell unterscheidet. Ebda. S.6. Beide Ansätze implizieren jedoch unterschiedliche Kursentwicklungen, schon deshalb bietet es sich an, sie getrennt voneinander vorzustellen.
Ob der Emissionskurs damit ein Gleichgewichtskurs ist, läßt sich nicht ohne weiteres beantworten. Denn einen für alle Anleger identischen Gleichgewichtskurs gibt es nicht. Während der Emissionskurs für Anleger mit durchschnittlichen Erwartungen ein Gleichgewichtskurs ist, liegt er für optimistische Anleger darunter und für pessimistische Anleger darüber.
E.M. Miller, Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, S.1156.
Diese Determinante arbeitet Hiller klar heraus. Siehe dazu: E.M. Miller, Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, S.1153.
“In practice, uncertainty, divergence of opinion about a security’s return, and risk go together.” E.M. Miller, Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion, S.1154. Was Miller hier genau unter Risiko versteht, klärt er nicht.
E.M. Miller, Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, S.1153.
Leerverkäufe erhöhen das Emissionsvolumen. Determinante 3 kann man deshalb auch als Spezialfall von 2 interpretieren.
E.M. Miller, Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, S.1161.
Deshalb ist die Annahme, Leerverkäufe seien unmöglich, bei Miller immens wichtig. Ob Leerverkäufe am Primärmarkt üblich sind, ist nicht klar. Smith behauptet, Emissionshäuser selbst verkauften am Emissionstag leer, wenn die Nachfrage der Anleger das Emissions-volumen übersteigt. Sie decken sich später am Sekundärmarkt ein, um liefern zu können. C.W. Smith, Alternative Methods for Raising Capital, Rights Versus Underwritten Offerings, S.290f. Smith gibt nicht an, ob solche Leerverkäufe auch bei Erstemissionen üblich sind. Dagegen spricht die hohe Wahrscheinlichkeit, mit der Erst-emissionskurse am Sekundärmarkt steigen. Müssen Emissionshäuser zu gestiegenen Kursen glattstellen, erleiden sie Verluste. Erst wenn Leerverkäufe gewährleisten, daß es keine weiteren Kurssteigerungen am Sekundärmarkt gibt, scheint eine solche Strategie für Emissionshäuser akzeptabel. Damit kann man möglicherweise rechnen, wenn Leerverkäufe einen Umfang erreichen, bei dem alle Anleger so viele Stücke halten, wie sie es wünschen. Die preistreibende Nachfrage der optimistischen Anleger unterbleibt dann. Allerdings muß das Emissionshaus die Leerposition später glattstellen. Allein diese Käufe könnten die Sekundärmarktkurse ansteigen lassen. Emissionshäuser, die Leerverkäufe zum Emissionskurs tätigen, würden dann Verluste erleiden.
Da Pessimisten keine Leerverkäufe tätigen können oder wollen, sieht Miller auch bei bereits umlaufenden Titeln die Gefahr, daß Anleger mit positiven Erwartungen den Preis bestimmen. E.M. Miller, Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, S.1154. Siehe auch: E.M. Miller, Bounded Efficient Markets: A New Wrinkle to the EMH, S.6. Er erwartet deshalb, daß es an Märkten, an denen Anleger heterogene Erwartungen haben, gar keinen identischen Gleichgewichtskurs für alle Anleger geben kann, sondern lediglich Wertgrenzen. Der Wert, den optimistische (pessimistische) Anleger einer Position beimessen, stellt die obere (untere) Wertgrenze dar. Sind mit einem Leerverkauf hohe Kosten verbunden, dann kann ein Titel stark überbewertet sein, ohne daß pessimistische Anleger mit Leerverkäufen für eine Kurskorrektur sorgen. E.M. Miller, Bounded Efficient Markets: A New Wrinkle to the EMH, S.5f, insbes. die Abb.1 auf S.5. Kritisch zu Millers These äußert sich R. Jarrow, Heterogeneous Expectations, Restrictions on Short Sales, and Equilibrium Asset Prices, in Journal of Finance, Vol.35(1980), S.1105–1112. Er zeigt, daß Leerverkaufsbeschrän-kungen nur dann zu überbewerteten Titeln führen, wenn die Erwartungen hinsichtlich der Kovarianzmatrix homogen, hinsichtlich der erwarteten Preise aber heterogen sind. Schätzen Anleger auch die Kovarianzmatrix unterschiedlich ein, dann können Titel sowohl unter-als auch überbewertet sein. Wie heterogene Erwartungen die Gleichgewichtsbedingung im CAPM beeinflussen, untersucht: J. Lintner, The Aggregation of Investor’s Diverse Judgements and Preferences in Purely Competitive Markets, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.4(1979), S.347–400. Er zeigt, daß das Separationstheorem bei heterogenen Erwartungen nicht gilt. Statt immer nur das Marktportefeuille nachzufragen, halten Anleger unterschiedliche Portefeuilles aus risikobehafteten Titeln. Trotzdem gibt es ein Marktgleichgewicht. Das CAPM bleibt aus der Sicht eines repräsentativen Investors gültig, obwohl individuelle Investoren über die erwartete Rendite und die Beta-Werte uneinig sind.
E.M. Miller, Risk, uncertainty and Divergence of Opinion, S.1156.
E.M. Miller, Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, S.1155f; ähnlich auch bei B.G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, 4. Aufl., New York 1985, S.100. Malkiel bezieht sich hier allerdings nicht explizit auf heterogene Erwartungen. Siehe dazu auch die Ausführungen im nächsten Gliederungspunkt.
Für die Vereinigten Staaten kommt hinzu, daß es mit dem zeitlichen Abstand vom Emissionstag einfacher wird, Aktien leerzuverkaufen. Der Kursrückgang hängt dann nicht davon ab, daß optimistische Anleger ihre Erwartungen korrigieren, es reicht aus, wenn pessimistische Anleger die aus ihrer Sicht überbewerteten Erstemissionen verkaufen.
Hier besonders “When the market favours some particular characteristics in a stock, financial entrepreneurs usually find some way of manufacturing it — or at least a close substitute. The public inevitably pays dearly for such creativity.” B.G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, S.20–80, hier S.80.
Brealey und Myers führen dazu aus: “Financing is principally a marketing problem.” R. Brealey und St. Myers, Principles of Corporate Finance, 1988, S.320. Mit “… Brealey and Myers’s third law: You can make a lot more money by good investment decisions than by good financing decisions” bringen sie jedoch ihre Ober-zeugung zum Ausdruck, daß Emittenten in aller Regel nur einen gleichgewichtigen Emissionskurs erzielen können. Marketing ist also kaum geeignet, den Unternehmenswert zu erhöhen. Ebda., S.450. Auf die Bedeutung, die dem Finanzmarketing gerade kleiner Emittenten zukommt, weist jedoch E. Padberg hin. E. Padberg, Nicht ohne Marketing — Aktien wollen verkauft werden, S.76–82.
Tatsächlich ist es bei geringem Emissionsvolumen ausreichend, wenn nur eine relativ geringe Zahl von Anlegern die Besonderheit einer Erstemission schätzt.
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Döhrmann, A. (1990). Darstellung verschiedener Erklärungsansätze. In: Underpricing oder Fair Value. Schriftenreihe des Instituts für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg, vol 4. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86363-8_14
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